光伏發(fā)電是當(dāng)今世界利用太陽能最主要的一種方式。面對當(dāng)今全球面臨的嚴(yán)重化石能源危機(jī)和環(huán)境危機(jī)，光伏發(fā)電從資源可持續(xù)性和環(huán)境友好這兩個角度都具有顯而易見的優(yōu)勢，作為全球新興行業(yè)的一個重要代表，長期來看具有廣闊發(fā)展前景，吸引著大量企業(yè)參與和投資。

       過去十年中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

       伴隨著全球?qū)δ茉础h(huán)境危機(jī)關(guān)注的不斷增強(qiáng)，光伏產(chǎn)業(yè)在過去十年中經(jīng)歷了一個快速發(fā)展階段。與此同時，中國的經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷跨越式的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量躍居全球第二，僅次于美國。作為全球舉足輕重的制造業(yè)大國和能源消費大國，中國的光伏產(chǎn)業(yè)在世界光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展中，扮演了非常重要的角色，同時也經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾次階段性的起落。

       2014年1月10日，在由中國民生銀行主持召開的中國光伏產(chǎn)業(yè)整合專題研討會上，中國光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟秘書長王勃華先生對于過去十年光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷經(jīng)的幾個重要階段進(jìn)行了概括和回顧，如圖1所示。

       快速發(fā)展期(2004~2008年)

       隨著德國出臺EGG法案，歐洲國家大力補(bǔ)貼支持光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)，中國光伏制造業(yè)在此背景下，利用國外的市場、技術(shù)、資本，迅速形成規(guī)模。2007年中國超越日本成為全球最大的光伏發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)國。以尚德電力、江西賽維為代表的一批光伏制造業(yè)企業(yè)先后登陸美國資本市場，獲得市場追捧。光伏發(fā)電設(shè)備的核心原材料——多晶硅的價格突破400美元/公斤。

       首度調(diào)整期(2008~2009年)

       全球金融危機(jī)爆發(fā)，光伏電站融資困難，加之歐洲如西班牙等國的支持政策急剎車等導(dǎo)致需求減退，中國的光伏制造業(yè)經(jīng)歷了重挫，產(chǎn)品價格迅速下跌，其中多晶硅的價格更是跌落到約40美元/公斤的水平。

       爆發(fā)式回升期(2009~2010年)

       德國、意大利市場在光伏發(fā)電補(bǔ)貼力度預(yù)期削減和金融危機(jī)導(dǎo)致光伏產(chǎn)品價格下跌的背景之下，爆發(fā)了搶裝潮，市場迅速回暖。而與此同時，我國出臺4萬億元救市政策，光伏產(chǎn)業(yè)獲得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定位，催生了新一輪光伏產(chǎn)業(yè)投資熱潮。作為光伏產(chǎn)業(yè)晴雨表的多晶硅價格也迅速回升到90美元/公斤的水平。

       產(chǎn)業(yè)劇烈調(diào)整期(2011~2013年)

       上一階段的爆發(fā)式回升導(dǎo)致了光伏制造業(yè)產(chǎn)能增長過快，但是歐洲補(bǔ)貼力度削減帶來的市場增速放緩，導(dǎo)致光伏制造業(yè)陷入嚴(yán)重的階段性過剩，產(chǎn)品價格大幅下滑，貿(mào)易保護(hù)主義興起。我國光伏制造業(yè)再次經(jīng)歷挫折，幾乎陷入全行業(yè)虧損。多晶硅價格在此時期一度跌落到約15美元/公斤的歷史最低位。

       產(chǎn)業(yè)逐漸回暖期(2013年至今)

       日本出臺力度空前的光伏發(fā)電補(bǔ)貼政策，使市場供需矛盾有所緩和。同時，中歐光伏貿(mào)易糾紛通過承諾機(jī)制解決，中國以國務(wù)院24號文為代表的光伏產(chǎn)業(yè)支持政策密集出臺，配套措施迅速落實。中國因此掀起光伏裝機(jī)熱潮，帶動光伏產(chǎn)品價格開始回升，多晶硅價格微漲至約18美元/公斤。

       光伏產(chǎn)業(yè)的核心問題——嚴(yán)重的補(bǔ)貼依賴

       從中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的在歷史階段中，可以明顯地發(fā)現(xiàn)光伏產(chǎn)業(yè)對于補(bǔ)貼政策的依賴，以及由于對補(bǔ)貼的依賴，導(dǎo)致的補(bǔ)貼政策變化對產(chǎn)業(yè)周期和起落的影響。

       隨著過去十年光伏產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展和技術(shù)水平提升，光伏發(fā)電效率不斷提高，組件價格持續(xù)下跌，但是相比其他發(fā)電方式，光伏發(fā)電的成本仍然高居不下。其中，火力發(fā)電的成本大約在0.4元/度，水電的發(fā)電成本為0.2~0.3元/度，核電的發(fā)電成本為0.3~0.4元/度，同樣的重要新能源之一的風(fēng)電的發(fā)電成本為0.6元/度，然而，光伏發(fā)電的成本卻仍然高達(dá)0.9~1.0元/度。因此，至少在目前的技術(shù)水平條件下，光伏發(fā)電仍然嚴(yán)重依賴政府的補(bǔ)貼支持，還沒有具備脫離補(bǔ)貼、獨立參與電源市場競爭的能力。

       同時，對補(bǔ)貼的"唯馬首是瞻"又進(jìn)一步導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的不平衡風(fēng)險分配。一端是光伏發(fā)電應(yīng)用環(huán)節(jié)的相對低風(fēng)險，而另一端是光伏制造環(huán)節(jié)的相對高風(fēng)險。

       由于政策補(bǔ)貼力度容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期等因素的影響，經(jīng)濟(jì)疲弱就容易引致補(bǔ)貼力度的收緊，歐洲是擺在眼前最活生生的實例。

       補(bǔ)貼力度的削弱，對于光伏電站的投資商有影響，但是充其量也就是讓投資商削減投資規(guī)模或者不投資，最多是打亂投資計劃，談不上太大損失;而對于已經(jīng)投產(chǎn)并享受了補(bǔ)貼政策的光伏電站而言幾乎沒有影響，所謂"老人老政策，新人新政策"，投產(chǎn)電站已享受的補(bǔ)貼政策一般都承諾了持續(xù)期，仍然可以保持原有收益水平。因此，雖然政策的變化給光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來不確定性，但是對光伏發(fā)電應(yīng)用環(huán)節(jié)的影響是相對較小的。

       然而，對于上游光伏制造業(yè)而言，補(bǔ)貼政策的變化卻影響巨大。光伏制造業(yè)特別是以最上游的多晶硅制造業(yè)為例，屬于高度資本密集型產(chǎn)業(yè)，投資金額巨大。在光伏發(fā)電補(bǔ)貼力度增加和持續(xù)的階段，由于電站投資活躍，對于上游組件、原材料的需求旺盛，光伏制造業(yè)擁有相對穩(wěn)定良好的收益空間，多晶硅產(chǎn)業(yè)甚至曾經(jīng)經(jīng)歷暴利階段。然而一旦補(bǔ)貼削減，電站投資會放緩節(jié)奏，或者要求上游產(chǎn)品降價。而在上下游的博弈中，由于上游巨大的產(chǎn)能擺在那里，制造商們與電站投資商之間的博弈高下分秒立見，風(fēng)險很自然地就都轉(zhuǎn)移到上游制造環(huán)節(jié)。在此情況下，光伏制造企業(yè)勢必要調(diào)整價格加速銷售，彌補(bǔ)巨大的固定成本，保持賬面盈利，向資本市場"交作業(yè)"，同時，維持資金鏈運轉(zhuǎn)。但是，如果補(bǔ)貼調(diào)整過大，需求疲弱導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌到連變動成本都無法覆蓋，制造企業(yè)會產(chǎn)生現(xiàn)金性虧損。為防止過渡失血，企業(yè)無奈將只能停產(chǎn)，或者采用以次充好等不正當(dāng)手段，但是這又無異于飲鴆止渴，無法持續(xù)。同時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，資金鏈緊張還會導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)，如資本市場融資成本高企、再融資困難、上游原材料供應(yīng)商的商業(yè)信用收緊以及金融機(jī)構(gòu)防御性的信貸收縮等，這些對于光伏制造企業(yè)而言無疑都是雪上加霜。負(fù)能量積蓄到一定程度，企業(yè)最終就將破產(chǎn)倒閉。昔日的中國光伏產(chǎn)業(yè)先行者和佼佼者"尚德電力"的例子就在眼前。

       中國光伏產(chǎn)業(yè)投資的前景

       2013年下半年，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，即通常所說的24號文。之后各相關(guān)部門的配套措施、政策也紛紛到位。這其中最重要的幾個文件和政策包括《財政部關(guān)于分布式光伏發(fā)電實行按照電量補(bǔ)貼政策等有關(guān)問題的通知》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整可再生能源電價附加標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)保電價有關(guān)事項的通知》和《國家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》等。這些支持性政策的核心內(nèi)容包括："十二五"期間光伏裝機(jī)量目標(biāo)從21GW上調(diào)到35GW;確定補(bǔ)貼電價水平，大型并網(wǎng)光伏電站上網(wǎng)電價按照三個區(qū)域分別執(zhí)行0.9元/度、0.95元/度、1.0元/度的上網(wǎng)電價，分布式光伏發(fā)電享受0.42元/度的全電量補(bǔ)貼，自用有余部分按照當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價上網(wǎng)的政策;明確補(bǔ)貼年限為20年;明確及充實補(bǔ)貼資金來源，即明確通過向非居民用電戶收取可再生能源電價附加費的方式籌集補(bǔ)貼資金，并且把現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)從8厘/度上調(diào)到1.5分/度。

       簡單一讀，悉數(shù)皆是對光伏產(chǎn)業(yè)的利好，資本市場反應(yīng)敏銳，看一看A股的光伏概念股在2013年政策前后的漲勢便一目了然。

       如今，距離政策出臺已經(jīng)半年有余，隨著市場情緒的平穩(wěn)，我們應(yīng)該靜下心來仔細(xì)推敲推敲這種利好到底是速效救心丸，還是延壽丹，再或是返老還童水。

       光伏制造業(yè)較高的不確定性風(fēng)險并未得到緩解

       中國出臺支持政策，拉動國內(nèi)光伏裝機(jī)市場發(fā)展，有助于改變我國光伏制造業(yè)市場幾乎"兩頭在外，受制于人"的格局。相比中國光伏制造業(yè)早在2007年就已經(jīng)躍居全球第一，中國光伏裝機(jī)量的增長卻相對緩慢。

       2009年底，中國的光伏累計裝機(jī)量僅僅為0.3GW。內(nèi)需不足使中國龐大的光伏制造業(yè)除了依賴補(bǔ)貼，還嚴(yán)重依賴外部市場，從而面臨雙重的風(fēng)險。

       在經(jīng)歷了2008~2009年光伏產(chǎn)業(yè)的首度調(diào)整期后，2009年中國出臺了"金太陽"示范工程，拉開了中國光伏裝機(jī)加速的序幕。2011年新增2.5GW，2012年新增5.0GW。伴隨著2013的新支持政策出臺，當(dāng)年新增裝機(jī)容量10GW(新增量居世界首位)，并且預(yù)計未來3年均新增裝機(jī)量不會低于10GW。

       10GW是什么概念呢?中國現(xiàn)有光伏制造能力大約為每年35~40GW，也就是說內(nèi)需部分相當(dāng)于中國光伏制造業(yè)現(xiàn)有年產(chǎn)能的25%~30%。雖然這個比例還不算太高，但是相比前幾年九成以上依賴海外市場的局面來說，新政策對于降低中國光伏制造業(yè)的外部市場依賴風(fēng)險肯定是有明顯作用的。當(dāng)然新增需求也有可能刺激一些落后產(chǎn)能死灰復(fù)燃，或者再次掀起光伏制造業(yè)增加產(chǎn)能的熱潮，不過本次出臺的政策實際是有揚有抑，除了鼓勵光伏發(fā)電應(yīng)用，同時也對光伏制造業(yè)進(jìn)行了約束限制，明確提高了準(zhǔn)入門檻，只不過市場更愿意提"利好"、提"鼓勵"，這部分控制產(chǎn)能的政策比較少被媒體提到。

       中國光伏制造業(yè)對外部市場依賴的風(fēng)險有所降低，但是固有的補(bǔ)貼依賴風(fēng)險，以及與下游光伏發(fā)電環(huán)節(jié)博弈的弱勢局面并沒有實質(zhì)改觀，依然顯現(xiàn)出高風(fēng)險的特質(zhì)。

       同時，光伏發(fā)電技術(shù)目前仍然處于比較快速的技術(shù)變革期，新的技術(shù)、工藝隨時可能出現(xiàn)，比如多晶硅制備工藝路線的變革，或者薄膜材料方面的技術(shù)突破等，現(xiàn)有的技術(shù)和已投入產(chǎn)能的企業(yè)可能面臨隨時被替代的風(fēng)險，這進(jìn)一步增加了光伏制造業(yè)投資的不確定性。

       因此，除了坐擁深厚的技術(shù)創(chuàng)新實力的業(yè)內(nèi)巨頭以外，其他機(jī)構(gòu)如果考慮投資光伏制造業(yè)，還是要慎之又慎。

       光伏電站投資的關(guān)鍵是財務(wù)杠桿，最大的不確定性風(fēng)險是技術(shù)快速進(jìn)步。

       再來說說光伏產(chǎn)業(yè)的下游，也就是光伏電站投資。

       光伏電站投資的優(yōu)點在于：一次投資，長期回報，后續(xù)運營維護(hù)成本低，收益穩(wěn)定。特別是國內(nèi)的最新補(bǔ)貼政策出臺，明確了20年補(bǔ)貼期限，進(jìn)一步鞏固了投資收益的穩(wěn)定性。

       國內(nèi)曾有眾多的分析師、研究機(jī)構(gòu)都基于國內(nèi)的補(bǔ)貼電價水平、現(xiàn)有的電站投資水平等，對國內(nèi)光伏電站投資的回報率進(jìn)行了測算分析，結(jié)果顯示光伏電站投資的項目回報率基本能到10%，資本金回報率甚至可以超過15%。

       不過，既然是測算，就有一些關(guān)鍵的假設(shè)條件，比如說，關(guān)于項目的杠桿率和杠桿的價格。在詳細(xì)閱讀了幾份知名的測算報告后，我們可以看到，這些都假設(shè)項目的總投資中能夠拿到70%~80%的長期貸款支持，期限都在8~10年，并且貸款年化成本都采用的是國內(nèi)中長期貸款的基準(zhǔn)利率水平或稍有調(diào)整，在6%~7%的水平。

       在現(xiàn)如今國內(nèi)利率市場化的大背景下，如此的期限和資金杠桿成本實現(xiàn)的概率似乎比較小。杠桿的大小和成本高低是光伏電站投資能否成功的最關(guān)鍵因素。

       此外，光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新快的特點，也使電站投資作為一項投資周期長達(dá)20年以上的項目面臨著新技術(shù)帶來的未來發(fā)電效率、并購技術(shù)、設(shè)備維護(hù)更新等不確定性風(fēng)險。

       對于光伏電站資產(chǎn)，A股定增退出溢價收益空間有限，跨境定增值得探討

       光伏電站投資收益的實現(xiàn)，無外乎持有運營到期和轉(zhuǎn)讓。

       光伏發(fā)電項目平均有15~20年的期限，對于大多數(shù)投資商而言可能都太長。目前來說，除了"國家隊選手"們，有意愿持有到期的投資商估計是鳳毛麟角。因此，建成后通過轉(zhuǎn)讓或與資本市場對接獲取收益是大多數(shù)投資商比較傾向的實現(xiàn)收益的方法。

       在目前A股市場的并購重組熱潮中，以定向增發(fā)方式將光伏電站資產(chǎn)裝入上市公司，是很多電站投資商向各類"金主"爭取融資時描述的首選退出渠道，并且電站投資商往往描述了溢價退出的美妙前景。

       但是，基于市場日趨理性的假設(shè)，我們對于光伏資產(chǎn)的增發(fā)溢價，特別是在國內(nèi)股票市場，還是持相對審慎觀點。光伏電站資產(chǎn)收益穩(wěn)定是其優(yōu)點，但是從另一面看，這也意味著其缺乏讓人想象的增長空間，限制了溢價空間。發(fā)電量都是穩(wěn)定的，后續(xù)幾乎沒有什么維護(hù)成本，期限也是固定的，那么理論上，光伏電站資產(chǎn)的價值幾乎可以用個非常簡單的DCF模型就能算出來。

       如果非要說出一些光伏電站資產(chǎn)的想象空間，那么無外乎電價上漲和再融資成本的下降。電價長期上漲的預(yù)期肯定是有的，但是回頭看過去十年煤價和電價的漲落對比，我們還是相信電價仍然會處于政府的嚴(yán)格監(jiān)管之下，畢竟對于中國這樣一個制造業(yè)大國和人口大國，電價對通脹的影響太大。

       而另外的一個想象空間是未來長期融資成本下降，通過再融資獲得收益，但這需要市場對未來的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長構(gòu)筑足夠的信心，而在目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，構(gòu)筑這種信心需要時間。考慮到以資產(chǎn)裝入上市公司為目的的投資通常期限有限，平均2年左右，是否能等到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢真正企穩(wěn)，確實還是個問號。

       當(dāng)然，降低融資成本的另一個方法是打通跨境融資的渠道，例如把資產(chǎn)裝入香港或主要國際資本市場的上市公司，通過外幣融資替換境內(nèi)的融資，這在當(dāng)前可能是一條可以探索的道路，特別是對于已經(jīng)握有境外上市平臺的投資者。

       合適的資產(chǎn)就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)

       長期看，在成熟的市場環(huán)境中，任何投資都繞不開"風(fēng)險與收益匹配"這條投資的基本原理。即便某些投資有短期的套利空間，也會被市場迅速修復(fù)。因此，對于投資者而言，資產(chǎn)無分優(yōu)劣，而只有合不合適，符合不符合自己的投資理念。能夠匹配投資者的風(fēng)險收益偏好，就是合適的資產(chǎn)，就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)。

       因此，筆者認(rèn)為具有長期性、收益穩(wěn)定性的光伏電站投資，對于保險公司、社保基金等機(jī)構(gòu)而言，無疑是非常合適的一種資產(chǎn)配置選擇，有利于這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行比較穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債管理和投資組合。

       當(dāng)然，從操作層面看，引導(dǎo)保險公司、社保基金介入光伏電站的投資領(lǐng)域還有一些亟待解決的問題。

       例如，資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化。截至當(dāng)前，由于光伏電站資產(chǎn)并非標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)，如果保險資金或社保基金投資想介入，只能通過間接投資的方法，比如作為投資光伏電站基金的LP方式等。但是非標(biāo)準(zhǔn)的投資方式，在一定程度上會限制其參與的規(guī)模、決策的效率、資產(chǎn)的流動性、風(fēng)險的快速考量等。同時，非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的處置成本高、流動性差，不利于保險公司或社保基金調(diào)整投資組合。因此，通過證券化的方式將光伏電站資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行打包證券化，并將該證券放到主要的交易平臺進(jìn)行場內(nèi)交易，將無疑會吸引和方便保險公司、社保基金更廣泛的參與。

       光伏電站資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化過程中，還有一項必不可少的配套措施，這就是光伏電站保險。畢竟光伏發(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有一些風(fēng)險因素影響其成為標(biāo)準(zhǔn)化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。

       并且，通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強(qiáng)制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。同時，保險制度還將進(jìn)一步對光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進(jìn)行有效的激勵和約束，通過強(qiáng)制保險制度下的產(chǎn)品準(zhǔn)入考查，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平和確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動和促進(jìn)機(jī)制。

       通過完善配套措施，引導(dǎo)保險公司和社保基金廣泛介入光伏電站投資環(huán)節(jié)，用合適的錢做適合的投資，與前期已經(jīng)投入的社會資金形成接力，這將大大促進(jìn)我國光伏發(fā)電事業(yè)的發(fā)展，是一種一舉多贏的嘗試，為此進(jìn)行嘗試的機(jī)構(gòu)也無疑將分得更豐厚的收益，給光伏產(chǎn)業(yè)帶來更為穩(wěn)定的可持續(xù)性發(fā)展。