時隔24個月之久，一波三折的《證券法》修訂草案終于迎來三讀。

       4月20日，《證券法》草案提請十三屆全國人大常委會第十次會議審議，據業內人士預計，實施股票發行注冊制、加大違法處罰力度等將成為討論焦點。

       據知情人透露，與草案二審稿相比，三審稿重點是根據股票發行注冊制改革試點的進展情況，增加科創板注冊制的相關規定，同時根據資本市場改革發展的實際情況，對其他相關制度進行適當修改完善。

       按照立法程序，修法一般會經過三讀。《證券法》修訂草案一審稿因為2015年的股市大波動被擱置，2017年的二審稿又存在較大的爭議，三審稿如今正在全國人大常委會審議過程中。

       “《證券法》修訂草案三審最大看點就是如何將注冊制寫進證券法。”社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立向《中國新聞周刊》表示。

       草案“六年三讀”

       先發行股票，后設立監管，再通過法律，證券市場在“試點先行”的理念下向前摸索。

       在摸著石頭過河中，證券市場發展有兩個重要標志：一是隸屬于國務院的監管機構證監會在1992年成立；二是監管法律《證券法》由全國人大頒布實施。

       據統計，《證券法》頒布實施二十多年以來，共經歷過4次修改，分別在2004年、2013年和2014年進行了三次修正，在2005年進行了一次修訂。根據相關規定，中國法律的修改有兩種方式：一是修正，是立法機關對法律部分條款進行的修改；二是修訂，是立法機關對法律進行全面的修改。

       雖然經過多次修改和完善，但現行《證券法》的法律框架沿用的仍是上世紀90年代末市場格局下的版本。

       隨著市場經濟不斷發展和經濟體制不斷變革，《證券法》的一些法律條文已經不能適應當前資本市場的需要，修法迫在眉睫。

       中國人民大學副校長吳曉求早期階段曾參與過證券法修訂，他告訴《中國新聞周刊》，2014年12月底，他曾應邀到全國人大常委會作資本市場如何發展的報告，因為委員們需要了解全球資本市場發展歷史、資本市場重要性和中國資本市場現狀以及問題的相關情況。

       當時，證券法修訂已經啟動兩年，正處于一讀審議當中。2015年4月下旬，十二屆全國人大常委會第十二次會議對《證券法》修訂草案第一次審議。按照慣例，法律草案在經過人大審議后，會向社會征求公開意見稿。如果順利的話，經過二審及三審，《證券法》在2015年年內即可出臺。

       出人意料的是，2015年6月的一場股市大波動給《證券法》修訂工作蒙上陰影，一審草案被擱置，甚至連征求意見稿的公布都變得遙遙無期。

       一直到2017年3月份，《證券法》修訂才再度進入公眾視野。4月26日，十二屆全國人大常委會第二十七次會議對《證券法》修訂草案進行了第二次審議。然而，二審階段依舊沒有達成共識。

       《證券法》修訂一拖再拖，在吳曉求看來這是由多方面原因所導致。首要是《證券法》概念的爭議。廣義上的《證券法》可以涵蓋所有證券化金融產品，但是《證券法》對證券定義是十分狹義的，只對股票發行、交易和監管作了規定；其次是《證券法》修訂背景與中國證券市場轉型有著密切關系。近五六年，中國證券市場正處于轉型期，關于市場化方向和程度、如何確立發行制度、如何實施注冊制改革等都處于爭論狀態。

       今年4月12日，十三屆全國人大常委會第二十八次委員長會議決定，將在4月20日至23日審議證券法三審草案。從2013年啟動修訂到2019年第三次審議，《證券法》草案經過“六年三讀”，這個過程不可謂不艱辛。

       爭議發行制度

       《證券法》修訂爭議如此之大，其中爭議焦點之一就是股票發行注冊制。

       最初，A股發行上市制度是由國務院多個部門審批，之后轉為證監會主導的審批制。1999年，股票發行制度經由《證券法》出臺，正式確立為核準制。

       在核準制標準下，一家企業如果想上市要有一定的企業規模，并且在上市前具有連續盈利的能力。考慮到市場情況瞬息萬變，企業過去連續盈利不代表將來盈利，也會將具有高增長潛力的企業排除在外，同樣增加了企業為上市過度包裝以及權力尋租等問題。

       與核準制標準不同的是，注冊制不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求，只要企業符合基本要求，提供信息真實，便可注冊上市，定價也由市場自主決定。當然，注冊制不是政府對上市企業不再審批、不再監管，而是將監管重心后移，監管制度升級。

       基于注冊制在歐美資本市場的成功經驗，很多經濟學家對其給予高度評價。恒大經濟研究院首席經濟學家任澤平近期這樣評價，“注冊制改革一定涉及一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。”

       關于注冊制改革的意義，吳曉求也有類似的表述，“注冊制是中國資本市場一次脫胎換骨式的變革，也是一種DNA式的變異，對于中國資本市場的變革具有深遠的意義。”

       不過，制度性的變革從來不是一蹴而就的。尹中立認為，以前注冊制改革想一步到位，將現有的核準制上市企業全部改為注冊制，后來發現困難重重。2015年，因為受到股市動蕩沖擊，注冊制改革被暫停。此后，市場對注冊制改革存在各種各樣看法，分歧也越來越大。

       “法律文件的出臺需要意見高度一致才能修改成功，在意見不一致、分歧在加大的時候，就不適宜討論，于是（注冊制改革）便被擱置了下來。”尹中立分析說。

       在吳曉求看來，注冊制改革必須要有充分的法律準備。第一，要確認發行制度和發行標準。現行的《證券法》第十條對發行制度作了明確規定，證券發行需要證監會核準；《證券法》《公司法》對發行標準也作了明確規定，其中包含盈利指標、財務指標和資產規模。第二，公司的治理結構需要改變。現行的《公司法》對公司治理結構作了明確規定，比如同股同權、一票一權等表述。這對于一些創新型企業和科技型企業可能不適合，因為這些企業往往創業團隊和管理團隊發言權大于企業資本的發言權。第三，要梳理信息披露、退市機制以及刑事處罰等諸多法律。

       對于注冊制改革路徑，尹中立認為可能會分兩步走，“先在科創板實施注冊制試點，并且以法律文件的形式確立。未來的發行制度很可能是雙軌制，有注冊制的，有不是注冊制的。”

       武漢科技大學金融證券研究所所長、教授董登新認為，目前我國資本市場的基本架構已經搭建完畢，但在某些關鍵制度上，尤其是股市，仍存在一些重大缺陷、短板和弱項。這就是當前我國資本市場面臨的主要矛盾及重大改革任務。

       ”中國資本市場最大的制度缺陷就是A股缺乏包容性和開放性。資本市場最大短板及弱項有兩個：一是機構投資者規模弱小；二是長期資金嚴重匱乏。這兩個短板和弱項正是A股市場缺乏包容性與開放性的根本原因所在。“董登新分析說。

       科創板倒逼改革

       設立科創板和試點注冊制，同樣適用“試點先行”理念。1990年，滬深交易所設立，中國資本市場經過近三十多年的探索，走到了世界第二大體量市場的地位。然而，針對資本市場的監管的四部法律（《刑法》《公司法》《證券法》《會計法》）面臨著多頭監管問題，尤其是《證券法》的證券發行和交易制度雖經不斷變革，卻最終收效甚微。

       基于此，科創板的設立則有著倒逼注冊制改革的意味。

       2018年11月5日，習近平主席在上海宣布設立科創板并試點注冊制。

       在去年年底舉行的中央經濟工作會議以及今年的《政府工作報告》中，科創板和注冊制內容均有提及。

       而今年4月19日，中共中央政治局會議也再次強調“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制”。

       實際上，從2003年以來，中央一再強化要建立健全多層次資本市場體系，改革完善資本市場基礎制度，進而提高直接融資特別是股權融資比重，大力發展機構投資者。

       中共十八屆三中全會首次提出“注冊制改革”和“資本市場雙向開放”，現在中央再次提出：要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。

       根據證監會出臺的三份部門規章和上交所發布的六份配套文件透露的信息，科創板不再以盈利能力、資產規模等財務指標為上市必要條件，而是提出了以市值為核心的五套上市標準，意味著科創板將有幾大突破：第一，允許尚未盈利的公司上市；第二，允許不同投票權架構的公司上市；第三，允許紅籌和VIE架構企業上市。

       在吳曉求看來，這是因為科創板的定價理論和影響因素與此前不同。“注冊制市場化程度非常高，上市公司的發行價是交由投資者來決定，而不是發行機構或監管機構事前設定價格。以傳統的定價標準來看，一些企業的定價會比較低。但按照科創板的定價理念，虧損企業不僅可以上市，股價還可能很高。”吳曉求說。

       在吳曉求看來，科創板必須要與注冊制連在一起。他進一步闡釋，“如果科創板不實施注冊制，那么科創板本質上沒有意義。”具體來說，科創板要基于注冊制，注冊制要以信息披露為核心，重點則要讓企業信息披露更加真實完整。

       同樣，吳曉求表示要從法律等角度保障科創板的成功推出。尤其是，全國人大常委會最近正在審議的《證券法》三審稿，增加了關于科創板注冊制的相關規定。 “注冊制未來將成為中國資本市場的重要制度，預示著中國資本市場未來將繼續向市場化方向發展，這是一個基本的趨勢。”

       尹中立則更傾向于從法律角度解讀，“2019年，資本市場最重要的事情就是推出科創板、注冊制，《證券法》三審稿新增相關內容亦是為了在法律程序上，保障科創板能夠成功推出。”