吳雅楠博士 特許金融分析師CFA

救生命還是救經濟？孰先孰后？孰重孰輕？3月初，當這個選擇題縈繞在海外政策制定者面前時，各國還顯得猶豫不決和步調不一致。“群體免疫”甚至還在歐洲一時成為熱議的話題。但是，短短幾周，風云直下，歐美各國的新冠確診數字不斷攀升，幾乎失控，就連英國王儲和首相接連核酸檢測呈陽性，加拿大總理因為夫人從英國回來后檢測呈陽性而自我隔離在家！各國的舉措才一致地轉向更為堅決控制疫情再肆虐地進一步擴散，紛紛lock down重點地區，封城封境封航，在其它地區開始紛紛shut down非必要性的經濟活動，關閉娛樂和非關鍵性的商業場所，暫停多人的聚會，社會基本“停擺”，全球抗疫工作才更加專注和步調一致了！3月26日G20應對新冠肺炎舉行了有史以來跨越全球的視頻特別峰會，聚焦全球抗疫，推動協調一致，并將共同啟動價值5萬億美元的提振經濟計劃！

那么全球刺激政策能否提振經濟增長？時下眾說紛紜。我們本期就來聊聊全球經濟將面臨的主要矛盾是什么？是短期衰退還是長期通縮？我們分三方面進行分析。

1、 全球大水漫灌不能挽救經濟衰退

2、 積極財政政策全力走出通縮陷阱

3、 聯手改革供給提振消費才是根本

1、全球大水漫灌不能挽救經濟衰退

我們先從一個指數來診斷時下世界宏觀經濟的狀態。有著全球航運晴雨表之稱的波羅的海干散貨指數（BDI）可以作為全球經濟的先行指標，BDI的變化反映了全球貿易需求，一定程度上成為全球經濟運行趨勢的指征。1月30日是航運市場見證歷史的一天， BDI指數跌到498點，不足去年2600多點的20%。其中，組成BDI的重要組成部分，反映CAPE大船的指數BCI，當天暴跌92點，跌到1點！一天暴跌98.9%！簡直是史無前例！以鐵礦石、煤炭等為代表的工業物資的全球運輸主要通過這類運載量為10萬噸的海岬型船只完成，這類船型的即期運費變化，在BDI變化中占比40%。進入2月，BDI和BCI指數創下十三連跌，2月25日，BCI指數已經深陷負值區間，報-278點。

BDI的走勢也是大宗商品活躍度的晴雨表。原油自從1月下旬就持續下跌，到3月底紐約WTI原油價格已經盤中跌破20美元/桶，跌幅接近70%，比股市的震蕩還要大！如今的油價已經跌破大多數國家開采和運營石油的成本了！甚至高盛已預測有些地區的油價可能為負。從短期來看，由于石油運輸網絡已經被多余的庫存所淹沒，生產基地，特別是在岸上的油井將被關閉。但全球經濟是一個復雜的體系，而能源接近這一復雜性的頂端。因此幾乎不可能將對應需求損失的那部分供應全部關閉。石油必須存儲全球大約10億桶的有限空間內。考慮到關閉油井的成本，生產商于是愿意付錢給人來處理一桶石油，也就意味著內陸地區的油價可能為負。除了油價，代表工業生產活動的有色金屬價格也都大幅下滑，創出多年的新低，這些都表明全球終端需求已嚴重萎縮，全球經濟已經遇到了周期的拐點！

3月21日，美國勞工部宣布當周申請失業救濟人數達到328.3萬人，創了歷史新高！這甚至遠遠超出了2008年金融危機時期的66.7萬人，此前的最高記錄是1982年的69.5萬人。如果美國疫情隔離持續更長時間，這個失業數據還會繼續攀升。

因此，全球實體經濟已經進入衰退周期是確定的事實!那么，疫情的防控拐點何時到來，全面復工復產何時能順利推進，將決定實際的“隔離經濟成本”以及這輪經濟衰退周期可能持續的時間。是短期的衰退周期，還是有可能把經濟拉入長期通縮的陷阱而自拔不能，這是目前各國刺激政策希翼解決的風險！

全球疫情還在進一步蔓延中！截至3月31日，全球感染國家和地區已經超過200個，累計確診病例數超過77萬例，美國的確診人數已近16萬，占全球的21%，意大利占13%，西班牙和中國（含港澳臺）各占11%，已有12個國家累計確診病例數超過1萬例。海外新增已經連續33天超過中國。

除了新增病例，醫療資源也趨于嚴峻。歐洲已經出現新增病例放緩，但醫療系統面臨崩潰威脅。意大利單日新增在3月21日已經見頂，德國和西班牙的新增已連續多天下降。但是西班牙已出現送去重癥監護的人數超過官方病床的收容能力。德國更進一步警告ICU可能出現短缺，法國則尋求加倍ICU，東部地區和巴黎面臨嚴重病床短缺。

此外，其它新興國家相比于中國和歐美，更像還處于疫情爆發的早期階段。譬如，印度由于城市人口過于稠密，醫療資源和資金遠低于意大利和西班牙等發達國家，在應對疫情方面幾乎沒有任何出錯的余地。世界衛生組織緊急情況計劃主任邁克·瑞安上周也表示，雖然美國已經成為疫情新的中心，但從某種意義上來講，人類對抗新冠疫情能否取得決定性勝利，未來很大程度上將取決于印度控制該病毒的能力。曾擔任印度醫學研究理事會病毒學高級研究中心負責人的T. Jacob John警告更加驚人。他稱，印度的新冠肺炎疫情將來有可能比伊朗或意大利更加嚴重，感染者的數量可能多達10%的全國總人口——那相當于1.3億人。

因此，未來兩周對于全球抗疫將非常關鍵！歐美能否迎來新增確診的實質拐點，其它新興經濟體能否成功地避免疫情擴散的失控，將決定全球抗疫的下一步走向。

美聯儲3月23日推出“無限量QE”，對購買國債和住房抵押證券（MBS）不設上限，為市場注入無限流動性！這就是美國版的“大水漫灌”！但是這樣的“直升機撒錢”能解決實體經濟的根本周期性問題嗎？至少市場并不買賬！美股三大股指當天開盤后隨即下行，最終道瓊斯與標普仍然大幅收跌3%，顯示市場對于“無限量QE”并不認同。2008年后各國央行不斷加碼、重復的QE政策，并未解除實體經濟中的結構性矛盾，而是讓各類失衡矛盾（貧富失衡、貿易失衡、財政失衡）越來越嚴重，并且導致了金融機構為了擴大收益而不斷追求風險的逆向激勵。流動性被加杠桿后流入了資本市場，而沒有流入實體經濟，去解決存在的失衡矛盾。可以說全球都患了“集體QE綜合癥”（QE Syndrome）！。

另一方面，美聯儲的無限量QE的確緩解了美國金融系統和全球美元流動性風險。和2008年相比，美國還沒有陷入金融危機的跡象，這可以從刻畫金融系統流動性的短期利差Ted指標和美國商業銀行的資本充足率可以看出來。3個月Libor和美國3個月Tbill的利差在2008年10月達到456bp的高峰，而時下的126bp雖然有所上升但還遠低于2008年水平，因此，金融系統的流動性是充分的。美國商業銀行的資本充足率達到近年的新高，依然是充裕的。所以，美國的金融系統時下并沒有出現危機，依然是健康的！

事實上，美聯儲的貨幣政策已經基本把子彈打完了！回顧2008年金融危機，經歷過2006年的加息周期，美國基準利率位于5.25%的高位，為美聯儲前期通過降息政策應對金融危機提供了較大的操作空間，2007年至2008年金融危機逐漸加劇的過程中，美聯儲通過10次降息將基準利率從5.25%的高點下調至0.25%。如今，不可同日而語，近期基準利率高位僅為2.5%，經過2019年3次降息后，3月3日和15日的連續兩次非常規降息將基準利率降至0-0.25%的水平，已達上次危機低點。

美聯儲已無利率空間可降！美國真的要實施負利率嗎？雖然美聯儲主席鮑威爾多次表態，負利率在美國或不是合適的政策，但實際上，美國短端國債收益率盤中已降至負區間。零利率甚或負利率真的能把美國經濟重新拉回來嗎？我們可以從歐洲和日本的例子看到底有沒有可能！

2014年6月歐央行下調存款便利利率至-0.1%開啟了負利率時代，以激勵金融機構對實體經濟的金融支持，但對基準利率的繼續下調一直保持相對克制。3月12日歐央行利率決議決定將提高量化寬松，使用流動性工具，但維持三大關鍵利率不變，決策者中沒有人提議降息。大多數歐盟國家的負債率已經達到或突破歐盟的警戒線，非常容易再次引發債務危機。

與美國、歐盟等發達經濟體不同的是，日本政府在出臺大規模經濟刺激政策之前，債務負擔已經較為沉重，自2002年起負債率超過150%并保持增長。從長期的債務負擔來看，日本政府負債率長期處在高位，自2008年起又進一步攀升，根據IMF數據，2019年日本政府負債率為237.69%，遠超G20的111.92%，債務負擔較大，整體財政空間較為有限。但日本自2016年起實行負利率政策，短端利率為-0.1%，長端通過買債將10年期國債收益率維持在0左右。

日央行實施負利率政策已經3年有余，下調利率或會導致商業銀行放貸意愿進一步降低，這是日央行不愿意看到的，因此日央行政策利率下調空間仍然較小。從資產負債表總規模來看，日央行自2001年首推QE后，除2006至2007年短暫退出QE外，日央行資產負債表持續擴張，尤其是2013年實行QQE后，擴表速度又進一步加快，目前總資產接近590萬億日元，是2013年年初的3.7倍，持續擴表導致日央行資產購買空間有限。

靠大水漫灌的貨幣政策，甚至零利率或負利率，是買不到經濟增長的！此路不通！

2、 積極財政政策全力走出通縮陷阱

全球實體經濟已經顯示出通縮的態勢！從工業生產來說，在全球化的今天，全球產業鏈形成相互依賴度較高，如果一國因疫情停產會對造成其他國家面臨缺貨的問題。如今疫情主要在中國和歐美日韓等發達經濟體間傳播，這些經濟體占全球制造業大部分比重，一旦因為疫情而造成供應鏈中斷，勢必會對全球工業生產造成很大打擊，壓低工業品正常需求，這就是走向通縮的特征。

資本市場已經提前反映了通縮的風險。在通縮形成的初期，由于市場風險偏好大幅收縮，股市下跌；現金受到追捧，全球避險資金流向美國，疊加市場對流動性的需求，美元指數大幅上漲。另一方面，由于黃金只能抗通脹，無法抗通縮，因此在通縮初期黃金價格呈現下跌的態勢。3月以來也的確如此，隨著美元指數不斷升高，黃金價格卻不斷走低。

油價暴跌或進一步加劇全球工業品通縮壓力。在全球化的今天，各大中型開放經濟體的PPI走勢基本一致。假如中國的鋼鐵比美國便宜，那么中間商就會將中國的鋼鐵販賣至美國，從而填平這種價差。另一方面，全球PPI又和原油價格密切相關，由于石油是工業之母，油價漲跌同向影響其他工業品價格。如今，在油價暴跌的背景下，未來幾個月全球PPI有進一步下行壓力。

此外，刻畫美國通貨膨脹高低的美國通脹指數國債（TIPS）債券收益率已跌為負值。美國的TIPS債券利率近期由正轉負，凸顯了市場對經濟通縮的擔憂。

3月26日的G20特別峰會聲明中提出的5萬億美元是G20各國已經或即將采取政策措施的匯總，加上其它非G20國家推出的財政刺激規模合計為6.56萬億美元，占2019年全球GDP的7.6%。

由于美國個人消費支出占其GDP的70%，消費下滑料將對全年經濟增長造成嚴重拖累。北京時間3月28日凌晨，特朗普于白宮正式簽署第三輪經濟刺激法案，該法案經過國會持續兩周的討論和修改，最終在政府與國會之間達成一致，總規模高達2.2萬億美元，是美國歷史上最大的一攬子財政政策。自2019年10月至今，美國政府在新財年僅過去五個月就已出現了6245億美元的赤字，占GDP的3%；3月以來為應對新冠疫情推出三輪財政刺激計劃，累計金額2.36萬億美元，占GDP的11%。按照2019年GDP計算，今年財政赤字率將達到GDP的14%。

3月27日政治局就召開會議，進一步強調要“加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內需”，并釋放“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行”等積極信號，“確保實現決勝全面建成小康社會”。

只有全球協同的積極財政政策才有可能把全球經濟從長期通縮的陷阱中拉出來！

3、 聯手改革供給提振消費才是根本

在外需面臨很大不確定性時，就要從內部需求入手。“兩個基建”已明確將從投資端拉動經濟。消費是否能順利恢復呢？近些年消費對GDP的貢獻率明顯提升，消費成為拉動經濟的主要力量。2019年最終消費支出對GDP累計同比的貢獻率為57.8%，而資本形成總額及貨物和服務凈出口對GDP累計同比的貢獻率分別為31.2%和11%。消費確實已經成為中國經濟的基本盤！

在下半年面臨外需不確定性較大的背景下，如何做好消費回補，是穩定全年GDP增長的重要目標。

在3月27日政治局會議的對宏觀政策的部署安排中，首次提出包括特別國債在內的財政債務融資三大工具擴張思路，傳達明確的財政超常規擴張信號，亦顯示今年財政擴張的融資靈活性將遠超以往。歷史上的“特別國債”主要是補充金融機構資本金和促進基建投資。

預計2020年特別國債可能有部分不列入預算赤字，并且支出的可能方向有：1）仍以財政擴張為主要導向，通過特別國債的靈活性對基建投資和居民消費進行刺激；2）以金融體系注資為主要導向，利用特別國債補充銀行體系資本金，進一步疏通貨幣政策傳導，強化貨幣信用體系對財政擴張的配合。

回顧長期建設國債發行歷史，長期建設國債起到了很好地“補短板”作用，為我國經濟發展向出口導向型經濟體打下堅實基礎。比如1998年發行的長期建設國債，彌補了當時基建短板，疏通物流阻礙。

2020年仍是我國經濟發展模式轉型的起點階段，需逐步釋放內需消費潛力，拉動制造業再度升級，才有望獲得可持續的高質量的相對較高增長。

本次特別國債可以聚焦于刺激消費回補，集中用于刺激居民消費、特別是對大宗可選商品消費進行定向補貼。一般公共預算支出可以直接增加部分政府消費，彌補一季度居民消費的不足，但在疫情沖擊消費受損、外需下行壓力陡然增加的背景下，僅靠政府消費增加（主要是服務消費）是遠遠不夠的。特別國債籌集資金可以直接用于補貼居民消費、特別是大宗可選商品消費，以針對性地對沖外需不足形成的經濟下行壓力。我們應該做的是，建立供給結構的刺激：比如，家電賣不出去了，想辦法刺激一下家電，紡織品賣不出去了刺激一下紡織品。最終總量的結果是，通過刺激消費，擴大內需，讓國內的消費力量把這些本來要出口的產品消化一部分。具體措施可以包括小額消費券（針對餐飲服務、小額商品零售等）、大額可選商品消費的財政直接補貼計劃（針對汽車、大家電、家具等）、以及對乘用車車輛購置稅進行減免（如減半征收等）。

消費還要惠及更廣大群體，也就是消費的主力軍，讓他們敢消費和能消費！比如可以進行消費信貸的貼息配套政策。所以，我們要更多提升居民的消費水平，尤其是提升中低收入階層居民的消費水平，也需要特別國債層面給予更多的支持。

這次政治局會議把消費放在很重要的位置，“要加快釋放國內市場需求，在防控措施到位前提下，要有序推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營”。

總之，還是牢牢把握一個原則“把供給側結構性改革主線貫穿于宏觀調控全過程”。在供給端，聚焦減稅降費。在需求端，一方面是做好具有高質量的“兩個基建”，另一方面是搞好與供給相配合的消費刺激。

全球應該攜手抗疫，盡快度過經濟衰退的陰霾！全球更應該在疫后重建而攜手，運用積極的財政政策來挽救全球經濟走出有可能長期的通縮的陷阱！全球還需要共同聯手做好與供給相配合的消費，從而提振全球經濟增長！

唯此，我們才能不重蹈再次QE的后遺癥，不再沉迷于單純貨幣政策的強刺激，而忽視了解決經濟與社會內部的諸多結構失衡問題。共同面對，攜手共進。