要點

近期制造業(yè)投資出現(xiàn)回升跡象，有可能成為接下來支撐短期內(nèi)經(jīng)濟復蘇的主要動能。我們從設備購置與廠房建設兩個角度拆解制造業(yè)投資周期，核心探討三個問題：1）如何跟蹤制造業(yè)投資；2）哪些指標領先制造業(yè)投資；3）明年制造業(yè)投資走勢如何。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資跟蹤制造業(yè)投資的主要指標，但在跟蹤周期波動方面似乎還有不足之處，比如制造業(yè)固定資產(chǎn)投資與其他宏觀指標的波動不那么緊密。

我們嘗試用其他官方指標多維度跟蹤制造業(yè)投資的周期波動，包括1）廠房建設，以廠房竣工面積衡量；2）設備購置，以“中游制造裝備產(chǎn)量的增速”衡量。我們選擇金屬冶煉設備、工業(yè)鍋爐、工業(yè)機器人、金屬切削機床、水泥專用設備的產(chǎn)量增速的簡單平均值，來代表中游制造裝備的產(chǎn)量增速。從數(shù)據(jù)質(zhì)量以及與其他宏觀指標的相關性來看，中游制造裝備產(chǎn)量增速能比較緊密地反映制造業(yè)投資的周期波動。

社融增速領先于設備購置投資，約2-4個季度；利潤增速小幅領先設備購置投資。但無論是利潤的增長還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來，廠房投資與利潤和社融增速的相關性較弱，并且與設備投資脫鉤，背后可能反映出中國存在較多的閑置廠房。

2021年上半年制造業(yè)投資復蘇可能較為強勁，全年增速或達到10％以上。結構上看，設備投資增速的上行確定性更強。但仍需關注緊信用風險對制造業(yè)投資回升的邊際抑制。

一、如何更好地跟蹤制造業(yè)投資？

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資跟蹤制造業(yè)投資的主要指標，但在跟蹤周期波動方面似乎還有不足之處。統(tǒng)計局月度公布制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，但2018年起僅公布分行業(yè)的累計增速、不再公布絕對值，因此只能根據(jù)2017年的絕對值以及2018年以來的累計同比增速，估測當月固定資產(chǎn)投資的同比增速。在之前的報告中，我們曾經(jīng)討論過月度固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計可能受到一些干擾。近年來，統(tǒng)計局明顯加強了對固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計的監(jiān)督，2019年中國固定資產(chǎn)投資總額的絕對數(shù)值相比2016年已經(jīng)下降7.5％，這主要反映了統(tǒng)計局數(shù)據(jù)“擠水分”的結果。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資與其他宏觀指標的波動似乎不是那么緊密。如果不同的宏觀指標能夠相互印證，這些宏觀指標組成的指標系統(tǒng)將幫助我們更好地跟蹤與預測宏觀經(jīng)濟。從2011年之后的表現(xiàn)來看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的波動與社會融資規(guī)模、工業(yè)企業(yè)利潤、通脹、利率等主要的宏觀指標似乎不是那么緊密。

因此，我們嘗試用其他官方指標多維度跟蹤制造業(yè)投資的周期波動。制造業(yè)投資大體可以分為廠房建設與設備購置兩個部分，從這兩個角度我們可以尋找一些指標跟蹤制造業(yè)的投資波動。具體來看：

中游制造裝備的產(chǎn)量，邏輯是中游制造裝備的生產(chǎn)可以在一定程度上反映制造業(yè)設備購置的情況。我們選擇金屬冶煉設備、工業(yè)鍋爐、工業(yè)機器人、金屬切削機床、水泥專用設備的產(chǎn)量增速的簡單平均值，來代表中游制造裝備的產(chǎn)量增速。雖然設備購置更好的衡量指標應該是制造裝備的國內(nèi)銷售狀況，但是生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計更為全面，而且在后面的分析中可以看出，中游制造裝備生產(chǎn)增速已經(jīng)可以較好地反映制造業(yè)投資的波動。

廠房竣工面積。除了設備購置之外，廠房的建設情況也可以側面反映出制造業(yè)的投資狀況。受數(shù)據(jù)限制，我們選擇每季度公布的廠房竣工面積同比增速來代表制造業(yè)廠房的建設情況。

從以下三個角度來看，設備購置增速的波動（以“中游制造裝備產(chǎn)量增速”衡量）可能比較好地反映制造業(yè)投資的周期波動：

1. “中游制造裝備產(chǎn)量”周期與“上市公司資本開支”周期相關性很強。雖然上市公司的數(shù)據(jù)頻率較低、且明顯滯后，但上市公司資本開支的數(shù)據(jù)質(zhì)量較好。圖表6-7顯示，“中游制造裝備產(chǎn)量增速”與“非金融上市公司資本開支增速”有很強的相關性，而“制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速”與“非金融上市公司資本開支增速”相關性較差。

2. “廠房建設”的波動明顯降低。2013年以來，中國廠房竣工面積增速中樞明顯下移，且出現(xiàn)了連續(xù)多年的負增長，背后可能反映出中國廠房建設存在一定過剩。

3.從與其他指標的相關性來看，“中游制造裝備產(chǎn)量”增速的宏觀意義更強。相比于2011年來周期特征不明顯、持續(xù)低增長的廠房建設，中游制造裝備產(chǎn)量的增速對通脹、利率均有一定的領先意義。這一現(xiàn)象在一定程度上說明，中國制造業(yè)投資周期可能主要反映在設備投資上，這與今年來中國制造業(yè)技術升級的總體方向業(yè)大體一致。

二、哪些指標領先制造業(yè)投資？

社融增速領先于設備購置投資，約2-4個季度。一方面，社融增速企穩(wěn)回升往往領先于名義增速與通脹的回升，而基本面企穩(wěn)往往與工業(yè)企業(yè)利潤增速企穩(wěn)大體同步。另一方面，社融增速改善意味著融資條件的寬松，利于企業(yè)獲得外部融資。如圖表11所示，社融增速對制造業(yè)裝備投資有較強的領先性。

利潤增速小幅領先設備購置投資。一方面利潤走高反映經(jīng)濟需求較為旺盛、供給不足，投資預期回報率可能相對提高；另一方面，利潤走高也會改善企業(yè)現(xiàn)金流及融資能力，支持企業(yè)擴張產(chǎn)能。但值得注意的是，利潤對中游制造裝備增速的領先較為有限，領先期約1個季度。

但無論是利潤的增長還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來，廠房投資和設備投資脫鉤，背后可能反映出中國存在較多的閑置廠房。此外，新建廠房往往意味著更多的設備投資和人員雇傭，如果存量廠房較多的背景下，只有非常強的設備投資周期才需要新建廠房投資。這個觀察與我們在2017-2018年觀察到的現(xiàn)象較為一致：在中游制造裝備產(chǎn)量持續(xù)走高之后，廠房建設投資略有回升。

三、怎么看2021年制造業(yè)投資？

總量上看，2021年上半年制造業(yè)投資復蘇可能較為強勁，全年增速或達到10％以上。從最近公布的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.2％，已經(jīng)超過2019年3季度水平，考慮到近期工業(yè)增加值同比增速仍在繼續(xù)上升，未來產(chǎn)能利用率仍有走高可能，反映當前的供給已經(jīng)有所緊張。此外，2020年10月社融同比增速為13.7％，此外工業(yè)企業(yè)利潤增速近期也加速恢復，未來1-2個季度的制造業(yè)投資仍將得到支撐。在年度展望中，我們預計2021年1-2季度制造業(yè)固定資產(chǎn)同比增速分別達到40％與10％以上，全年10％左右。

結構上看，設備投資增速的上行確定性更強。從2011年以來的經(jīng)驗上看，設備投資對社融和利潤增速回升的敏感性更強，疊加技術升級趨勢與低碳政策的要求，對中游制造裝備的需求可能保持較高景氣度，利好相關行業(yè)的業(yè)績增長。

但仍需關注緊信用風險對制造業(yè)投資回升的壓制。永煤違約事件之后，信用利差走闊、信用債凈發(fā)行受到影響，企業(yè)融資可能受到一定沖擊。此外，銀行對部分傳統(tǒng)行業(yè)和國企的授信額度可能也會有所調(diào)整。雖然短期政策應對及時，信用債二級市場交易逐步恢復正常。但正如我們在年度展望中所分析的，考慮到償債負擔可能已經(jīng)見底，債務問題導致的“緊信用”可能會逐步暴露，可能會在明年下半年拖累制造業(yè)投資的回升節(jié)奏。