行三季度貨幣政策報告出爐，其中“中國經濟已經進入新的發展階段”“降杠桿”“債務風險”“精準發力”等成為報告中的幾個關鍵詞，那么如何理解央行這些關鍵詞背后釋放的信號呢？

       作者認為，“降杠桿”“防風險”將是未來一段時期中國經濟面臨的主要任務。

       如何理解“新階段”？

       首先，從經濟增長速度上看，由兩位數的高速增長進入一個潛在經濟增長率7%-8%的一個中速增長時期。

       其次，中國面臨的宏觀大環境發生了結構性改變，人口年齡結構變動導致的勞動力供給的變化、由政策和人口結構導致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產率都會出現變化。“人口紅利”優勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經濟進入了生產要素成本周期性上升的階段，中國不可能再考比拼成本的粗放式增長時代。

       再者，從經濟結構調整的角度看，以三中全會為代表的中國新一輪改革講給中國帶來全局意義上的改革，這是中國經濟增長的新階段，特別是當中國正進入經濟增速換擋期以及經濟結構調整期。

       最后，從風險的角度看，近兩年隨著中國經濟增速花落，風險也開始“水落石出”，這種風險更是此起彼伏。當前中國經濟最突出的宏觀經濟風險來自于四大方面，債務風險、金融風險、產能過剩風險以及房地產泡沫風險。

       如何理解“降杠桿”？

       “降杠桿”或“去杠桿”是今年以來中國經濟的主題詞。10月末銀行間市場利率再次全線飆升，不僅短期利率全線漲回"4"時代，長短期利率再現明顯倒掛，顯示金融機構對流動性的信心依舊脆弱。進入10月份以來，銀行間市場利率快速上升，顯示資金面趨于緊張。銀行間市場7天利率一度升至5%左右，10年期國債收益率更是創5年新高，6月份“錢荒”期間短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

       事實證明，中國存量資產和存量流動性并不少，但期限錯配、結構錯配和方向錯配不僅資源配置的扭曲，比較突出的是社會總杠桿化增速過快且分配不均融資增速過快，導致這兩年中國融資杠桿大幅上升。此外，從金融資源配置的角度看，中國的信貸資金投放一直存在結構性矛盾，主要體現為信貸投放集中于政府項目、國有企業、大型企業與傳統行業，民營企業、中小企業與新興行業信貸支持力度不足。特別是近年來信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。

       2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，這樣，一方面導致了包括政府、企業以及金融機構在內的所有部門負債率大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。無論是中國的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產負債表壓力。

       尤其是地方債務方面，審計署數據顯示，去年底36個地方政府債務余額逾3.8萬億元，兩年增長近13%，普遍存在著地方政策性債務管理中存在償債壓力大、借新還舊率高、變相融資突出等問題。去年底融資平臺公司、地方政府部門和機構債務余額較2010年分別增長22.50%及32.42%。

       值得高度警惕的是，2013-2014年恰恰趕上債務進入集中還款高峰期，如中國西部的一些地方政府近兩年由于財政的必要支出超過財政收入，存在比較大的償付壓力，甚至排除個別地方政府會出現流動性的風險，而一旦資金斷流，大量工程期較長的基礎設施建設工程將面臨爛尾，同時銀行體系由于發放了大量貸款，將會出現不良貸款激增。

       銀監會數據顯示，中國銀行業的不良貸款(NPL)二季度增加130億元人民幣(合20億美元)至5400億元人民幣，連續七個季度走高，不良貸款率將會隨著地方政府債務到期而進一步上升，因此，“降杠桿”“防風險”將是未來一段時期中國經濟面臨的主要任務。

       如何理解“精準發力”？

       精準發力有幾層含義：一是與“盤活存量，優化增量”的金十條一脈相承，在加強流動性總閘門調節的前提下，讓金融真正回歸到支持實體經濟發展的軌道上來，扭轉一段時期以來金融對實體經濟的擠出效應，金融空轉以及金融結構的錯配。

       二是精準發力意味著未來央行貨幣調控更多是強調“調”，而不是“控”，也就是在貨幣政策總體主基調保持“中性”的情況下，加快利率市場化、資產證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，優化金融體系結構，完善貨幣政策傳導機制，真正促進金融資源效率的提高。

       三是解決金融末梢循環不暢的問題。“管道不通，池子里水再多也流不到末梢。” 目前，中國的信貸規模全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發行大國；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。然而，信貸資金一直難以流到末梢循環。因此，精準發力必須要能夠使金融資源流到讓金融資源流入中小企業、流向普惠制的民生工程以及高科技產業等領域。

       四是除了傳統常用的貨幣政策工具，比如存款準備金、正逆回購、公開市場操作外，未來央行將更常態化的運用新的貨幣政策工具，比如為了解決信貸資金“借短貸長”的矛盾，央行就創新使用了常備借貸便利(SLF)，用于解決長期大額流動性需求。

       (本文作者介紹：中國國際經濟交流中心副研究員，經濟學博士后。)