從中物聯鋼鐵物流專業委員會調查、發布的鋼鐵行業PMI指數來看，11月份為43.3%，較上月回落2.7個百分點，該指數跌至最近九個月以來的最低水平，并連續七個月處于50%的榮枯線以下。主要分項指數中，新訂單指數、購進價格指數再度收縮，新出口訂單指數回落至50%以下的收縮區間，產成品庫存指數小幅上揚，生產指數三連降至近九個月的低點。綜合來看，PMI顯示當前鋼市整體形勢低迷的局面有所發展，下游需求減弱，出口或現轉折，鋼企銷售壓力加大，原材料成本支撐持續弱化，后期鋼價仍有下行空間。但同時也要看到，近期政策利多因素也正在積聚，降息加強經濟復蘇預期，房地產市場顯現止跌企穩的跡象，基建投資明顯加快，市場供應壓力有望緩解，這些將有利于鋼市夯實底部，抑制鋼價的下行空間并逐步企穩。
       一、產量有望繼續下降

       11月份，鋼鐵行業生產指數三連降至38.6%，較上月下降3.6個百分點，該指數連續三個月處于50%的臨界點下方，并跌至九個月以來的最低點。與此同時，和生產相關的采購活動也呈現收縮態勢。當月采購量指數重回收縮區間，為46.2%，較上月回落5.8個百分點；原材料進口指數回落5.4個百分點至50.2%。海關數據顯示，10月份我國進口鐵礦石7939萬噸，較上月減少530萬噸；原材料庫存指數雖小幅回升1.2個百分點至44.9%，但該指數已連續11個月處于50%以下的收縮區間。從四個指數的變化情況來看，在環保、資金等因素的影響下，當前國內鋼廠生產、采購熱情正在減退，后期國內鋼材產量有望繼續呈現下降態勢。

       國家統計局數據顯示，2014年10月份我國粗鋼產量為6752萬噸，同比下降0.3%，2012年9月以來首次同比下降；當月粗鋼日均產量為217.8萬噸，環比下降3.2%，創今年以來新低。另據中鋼協數據顯示，11月上旬和中旬重點企業粗鋼日均產量分別為163.5萬噸和164.21萬噸，環比分別下降1.8%和增長0.43%。雖中旬粗鋼日產量出現增長，但這主要是因APEC會議及相應環保要求停產的鋼廠正逐漸恢復生產所致，這一走勢也基本符合市場預期，特別是11月上中旬重點企業粗鋼日均產量僅為164萬噸左右，較二季度以來持續在180萬噸左右的高位已有明顯回落。

       那么，后期這股復產浪潮還會持續嗎？我們認為，即使復產，估計幅度也會有限，畢竟目前的環保打壓還是比較嚴厲，且臨近年末，鋼廠資金依然偏緊。近期國務院常務會議討論通過《中華人民共和國大氣污染防治法(修訂草案)》，結合明年開始實施的新《環保法》，環保治理將有了嚴格的法律依據。近日環保部印發《長三角地區重點行業大氣污染限期治理方案》和《珠三角及周邊地區重點行業大氣污染限期治理方案》，將電力鋼鐵水泥平板玻璃等行業納入限期治理行動。另外，隨著消費淡季的來臨，往年11、12月份都是鋼廠年度例行檢修的高峰期。因此，我們預計11月份全國粗鋼產量環比將繼續下降，而總體四季度粗鋼產量也會低于三季度。
       二、終端需求表現低迷

       11月份，鋼鐵行業新訂單指數為40.2%，較上月回落7.2個百分點，已連續五個月處于50%的臨界點下方。該指數的變化情況顯示受消費淡季以及資金緊張的影響，市場需求明顯減弱，下游持幣觀望，即用即購，鋼企的銷售壓力有所加大。

       當前雖然政策面不斷發力，但實際上鋼材的重點下游行業消費仍顯疲弱。國家統計局數據顯示，10月份，用鋼量較大的金屬制品業、通用設備、專用設備、電氣機械和器材、電子設備等制造業增加值增速均較上月下滑。此外，10月份家用電器和音像器材零售額同比增長6.5%，較上月下滑2個百分點，同月汽車銷量198.72萬輛，同比僅增長2.82%，延續低速增長。另中鋼協最新數據顯示，11月中旬重點統計鋼鐵企業鋼材銷售結算量1388.89萬噸，日均銷售138.89萬噸，雖11月上旬日均增加9.23%，但較10月中旬和10月下旬分別減少5.8%和22.4%。

       從終端需求來看，商品現貨交易平臺西本新干線的監測數據顯示，農歷閏9月（2014.10.24-2014.11.21）銷量環比下降6.01%，同比下降23.82%。11月份受季節性消費淡季影響，建筑工程施工放緩，終端采購量有所減少。同時，本月鋼價弱勢下跌，盡管商家急于出貨，但用戶受買漲不買跌心理影響，普遍推遲采購，市場整體成交氛圍更顯清淡。商家為了爭奪有限的訂單，競相降價出貨態勢明顯。

       鋼鐵行業新出口訂單指數在連續三個月保持在擴張區間后，11月份重回收縮區間，下降至49.5%，較10月份回落5.4個百分點，顯示當前鋼廠出口訂單出現下降，后期鋼材出口量或將有所下滑。

       當前嚴峻的貿易摩擦形勢讓中國鋼鐵產品出口開始變得“步履維艱”，9月底以來，已經有多個國家針對中國鋼材產品進行貿易救濟調查，不少大型鋼企也位列其中。印度擬提高鋼材進口關稅以抑制從中國進口鋼材，巴西、美國等國家對中國鋼管和電工鋼等進行征稅。近期，東南亞進口中國鋼材的貿易活動也在放緩。同時，隨著鋼材價格底部的整體提升，目前鋼材出口的價格優勢正在逐步削弱，加之出口退稅取消未定，仍存政策風險。綜合來看，后期國內鋼材出口或出現轉折，出口不暢將導致成品流向國內，國內鋼材價格將承壓。

       三、鋼廠庫存壓力加大

       11月份，鋼鐵行業產成品庫存指數止跌反彈至53.9%，較10月份回升0.8個百分點，今年以來持續保持在50%以上的擴張區間。該指數的變化情況表明因終端需求減弱，代理商訂貨積極性減弱，鋼廠方面的合同組織壓力在加大，鋼廠庫存持續處于高位。

       今年以來，全國重點鋼廠庫存一直高位運行，總體維持在1400萬-1600萬噸。從6月份開始，重點鋼廠廠內庫存已經超過社會庫存，出現剪刀差，這也是往年沒有出現過的現象。據中鋼協數據顯示，11月中旬末重點企業鋼材庫存量為1445.93萬噸，較上旬末增加46.13萬噸，增幅為3.3%；與去年11月中旬末相比，庫存量同比增加52.53萬噸，增幅3.77%。

       目前鋼市處于淡季，加之在出口情況有所轉差的情況下，后期鋼廠方面的合同組織壓力將進一步加大。特別是作為過剩產能行業，在涉鋼行業的信貸政策方面銀行仍將繼續收緊，鋼貿企業資金緊張的問題短期內難有緩解。預計四季度，大規模的冬儲難以出現，鋼貿商“蓄水池”功能將進一步減弱，鋼廠方面庫存和銷售壓力將進一步加大，鋼價受此影響將持續承壓。

       四、成本支撐繼續下移

       11月份，鋼鐵行業購進價格指數跌至31.1%，較10月份回落9.5個百分點。該指數自今年以來一直在50%以下的收縮區間內弱勢震蕩，顯示原料市場價格連續疲弱運行，成本支撐持續弱化。

       自2013年中國經濟增速放緩之后，中國對鐵礦石的增量需求開始減少。在2014年6月爆發了青島港貿易融資詐騙案，使得金融機構全面縮減，甚至暫停了對大宗商品的國際貿易融資。這直接導致國內大宗商品價格全面下滑，鐵礦石價格開始出現快速下跌態勢。從年初至今，鐵礦石價格跌幅已經達到近50%，且不斷創新低。11月21日，品位62%普氏鐵礦石指數自2009年8月以來首次跌破70美元/噸關口，11月26日，最低跌至68.50美元/噸。據西本新干線監測數據顯示，本月原料價格全面下跌，內外礦、廢鋼價格大幅下挫，截至11月28日，唐山地區普碳方坯價格為2420元/噸，月環比下跌30元/噸；江蘇地區廢鋼價格為1820元/噸，月環比下跌200元/噸；山西地區焦炭價格為860元/噸，月環比持平；唐山地區66%品味干基鐵礦石價格為720元/噸，月環比下跌30元/噸。與此同時，品位62%普氏鐵礦石指數為71.25美元/噸，月環比下跌7.75美元/噸。

       海關數據顯示：1-10月份我國鐵礦石進口總量為7.78億噸，同比增加1.1億噸，意味著今年四大礦山增產部分（1.2億噸）全部被中國消化。盡管鋼廠原料庫存處于低位，但年底資金普遍緊張，補庫也基本落空。另外海外各大礦山為應對礦價下跌帶來的盈利收窄，繼續降本擴產，加之近期中國央行意外降息，國際市場解讀是宏觀政策正在轉向積極全面的穩增長方向，對未來需求持看好態度增多，預計發往中國的鐵礦石量還會增加。據西本新干線監測數據顯示，截止11月28日，全國主要鋼廠進口鐵礦石庫存天數為32天，國產礦庫存天數為10天，均較上月末增加1天，41個主要港口鐵礦石庫存總量為10720萬噸，繼續保持在較高水平。鐵礦石市場的嚴重供求過剩格局，還將繼續對礦價形成壓制。此外，在敲定能源資源稅改革后，近期國內關于鐵礦石資源稅“從量計征”改為“從價計征”的改革也提上了日程。如果后期得以實施，目前國內礦的稅費有望降低20%-30%，從而帶動原料成本繼續下移。綜合來看，目前原料鐵礦石、鋼坯價格難現企穩，繼續下跌風險依然較大，資源成本支撐將持續弱化。

       五、鋼材價格震蕩下挫

       11月份國內鋼材價格整體呈現震蕩下跌走勢。上旬因前期APEC會議限產，市場資源趨緊，鋼材價格走勢以平穩為主，中旬開始逐步走弱，期鋼不斷下跌，原材料市場也持續大跌，北材南下等等對因素致使鋼價承壓下行，不過月末央行降息利好帶動市場再度趨穩。截至11月28日，西本指數收在2970元/噸，較上月下跌80元/噸，月環比跌幅為2.62%，同比跌幅為20.8%。11月28日螺紋鋼期貨主力合約RB1505收盤價格為2548元/噸，較上月末下跌17元/噸，月環比跌幅為0.66%。

       六、行業資金面依然緊張

       11月央行公開市場凈投放資金450億元，為連續兩個月實現資金投放，10月凈投放資金為260億元。11月上中旬，受IPO密集發行疊加年末資金面趨緊影響，市場資金利率有所上漲，下旬隨著央行降息，以及11月25日央行年內第四次下調正回購利率，市場資金利率再度回落。據西本新干線監測，11月28日滬大額銀行承兌匯票貼現率為4.16‰，較10月31日上漲5.05%。10月份社會融資規模為6627億元，比上月少4728億元，比去年同期少2018億元。10月份當月，人民幣貸款增加5483億元，同比多增423億元，與9月新增貸款8572億元相比，環比下降36%。10月末M2同比增長12.6%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.7個百分點。總體來看，10月份信貸數據明顯不及預期，銀行對于融資業務仍然在收緊，同時新增未貼現銀行承兌匯票仍然處于凈收縮的狀態。

       11月21日，央行時隔逾兩年后重啟不對稱降息，將一年期存款和貸款基準利率分別下調25和40個基點，并擴大存款利率浮動上限。央行降息將在一定程度上降低行業融資及債務成本，尤其是國有鋼企及上市鋼企融資成本將會實質下降，提升鋼鐵企業整體盈利。不過當前國內商業銀行不良貸款率持續攀升，根據銀監會的數據，截至三季度末，中國商業銀行不良貸款余額達7669億元，不良貸款率為1.16%，創近四年新高。各大商業銀行均將控制貸款風險放在首位，銀行對鋼鐵行業普遍限貸，鋼鐵行業資金緊張的局面將難以出現實質緩解。不過，如果后期央行持續降息，并配合數量型工具進行降準，其貨幣政策累積的效果對行業資金面影響將會明顯體現。

       從以上情況來看，當前國內鋼市基本面依舊低迷，在下游終端需求的季節性減弱、鐵礦石等成本支撐薄弱、行業內資金壓力不減，出口將現回落等利空因素打壓下，后期國內鋼市弱勢難改，鋼價仍有下跌空間。不過，我們認為，在貨幣寬松預期增強、改革利好政策支撐下，未來經濟下行風險將得到控制，后市拐頭向上的概率增大。同時，由于降息周期的開始，鋼材終端需求面臨的好轉空間將更大。降息周期的開始將對地產和基建產生持續利好，企業融資成本的下降有助于制造業進一步持續復蘇。另外，受環保等因素影響，后期鋼廠生產熱情或持續減退，鋼材產量或繼續減少，市場供應壓力或將減緩。這些均將有利于鋼市夯實底部，有助于鋼價的企穩甚或反彈。

       1、降息加強經濟復蘇預期

       8-10月份的中國經濟數據顯示，前期政府實行的微刺激未能使得經濟持續強勁，國內經濟增長仍乏力，因此11月21日中國央行終于“重拳出擊”，實行非對稱降息，即從11月22日起金融機構一年期貸款和存款基本利率分別下調0.4%和0.25%，這意味著中國正式加入歐洲和日本央行的刺激行列。若中國第四季度經濟數據表現不佳，2015年上半年不排除再度降息，并有可能配合數量型工具進行連續降準，這將在一定程度上刺激國內經濟復蘇。

       2、下游消費需求有所改善

       在當前經濟結構調整與穩增長雙重作用下，改革紅利有望逐步釋放。短短近兩個月時間，國家發改委先后6次集中批復30個鐵路和機場項目，總投資超過9000億元，再加上3條特高壓項目及1個港口項目，年內國家發改委批復投資額度超過萬億。1-10月份，鐵路固定資產投資完成5374億元，這距鐵路部門計劃中的全年8000億元的投資量尚差2626億元，也就是說，11、12月，鐵路投資將保持平均每月1300多億的體量，這遠遠高于月平均600多億元的投資量。國務院總理李克強近日視察水利部時表示，要加快建設關系全局、具有較強輻射帶動作用的172項重大水利工程，特別要在中西部地區建設一批重大調水工程、大型水庫和節水灌溉骨干渠網，有效解決區域性缺水。據統計，今明兩年在建的重大水利工程的總投資規模達到6000億元左右。

       從應用領域來看，建筑行業仍然是鋼材應用的主要領域，遠遠超過其他領域的消費量。今年1-10月，全國房地產開發投資68751億元，同比名義增長12.4%，增速比1-9月繼續回落0.1%，為連跌8個月，但跌速明顯趨緩。新屋開工方面，1-10月房屋施工面積692132萬平方米，同比增長12.3%，較1-9月提高0.8%，數據表明房地產對鋼材的消費需求于疲軟中逐步改善。在工業方面，汽車制造是交通運輸領域中鋼材的需求大戶。今年前10月中國汽車產量1927.01萬輛，同比增長7.93%，銷量1898.81萬輛，同比增長6.58%。尤其需要關注的是，1-10月新能源汽車產量4.69萬輛，同比增長5倍，同期銷量同比增速約3倍，目前其產銷量已超過去年全年數量，增速明顯加快。隨著充電樁基礎設施的不斷建設，新能源汽車需求或將爆發式增長，最終的銷量將由原先預估的5萬輛升至約6萬輛。

       3、市場供應壓力有所緩解

       今年以來，在國內鋼鐵產能過剩、市場需求下滑、經濟調結構轉型等整體不利情勢下，鋼材出口的大幅增長并持續創下歷史新高的良好態勢大大地提振并分流了國內資源的壓力。海關數據顯示，10月份我國鋼材出口855萬噸，繼9月份之后再度刷新月度出口量新高紀錄，我國鋼材出口占產量比重則繼續上升0.1個百分點至9%，該比值是創2008年10月份以來的新高。今年前10個月，我國累計出口鋼材7389萬噸，同比大幅增長42.2%。今年1-10月份我國粗鋼產量同比增加1410萬噸，但同期粗鋼凈出口量同比增加了2301萬噸，這意味著今年前10個月我國粗鋼增量全部被出口增量消化。據測算，10月份我國粗鋼資源供應量為5960萬，同比減少396萬噸，下降6.2%；1-10月份我國粗鋼資源供應量為61985萬噸，同比減少891萬噸，下降1.4%。

       從鋼材庫存情況來看，據西本新干線監測數據顯示，截至11月28日，國內主要鋼材品種庫存總量為982.51萬噸，較前一周下降1.46%，扣除國慶長假期間庫存回升的因素，已連續37周出現下降，累計降幅達52.61%，較去年同期下降26.93%。與去年同期相比較，全國鋼材市場庫存降低362萬噸，而11月中旬鋼廠庫存增加53萬噸，市場庫存和鋼廠庫存合計較去年同期降低309萬噸，總體庫存處于較低水平。截止本月，鋼鐵行業生產指數三連降，且采購活動也呈收縮態勢，后期國內鋼材產量或將繼續減少，如果后期需求不出現大幅下降，我們認為市場供應壓力或有望進一步緩解，進而支撐鋼價。

       綜上所述，國家刺激經濟增長政策力度明顯加強，國內房地產市場也有止跌企穩的跡象，同時新能源汽車產銷量的大幅攀升，有利于帶動鋼市需求，改善鋼市供需矛盾，提振鋼市向好，抑制鋼價的下行空間。不過，在當前下游需求季節性減弱、鐵礦石等原料成本繼續下降的情況下，短期內國內鋼材價格仍有下跌的可能。后期隨著政策利好的持續發酵，鋼價有望逐步止跌甚或反彈。