導(dǎo)讀： 全球光伏產(chǎn)業(yè)近年來持續(xù)快速增長，其中主要增長動力來自于中國市場。2016年上半年受光伏電價下調(diào)影響，下游出現(xiàn)了史上最強(qiáng)搶裝潮，上半年已經(jīng)完成了20GW的裝機(jī)量，大幅超過去年全年的15GW裝機(jī)量；前11個月共新增并網(wǎng)約24GW。
1 2016上半年史上最強(qiáng)搶裝驅(qū)動光伏裝機(jī)快速增長
       全球光伏產(chǎn)業(yè)近年來持續(xù)快速增長，其中主要增長動力來自于中國市場。2016年上半年受光伏電價下調(diào)影響，下游出現(xiàn)了史上最強(qiáng)搶裝潮，上半年已經(jīng)完成了20GW的裝機(jī)量，大幅超過去年全年的15GW裝機(jī)量；前11個月共新增并網(wǎng)約24GW。伴隨著政策以及技術(shù)革新的驅(qū)動，光伏產(chǎn)業(yè)鏈于2016年上半年發(fā)生了深刻的變化。由于光伏上網(wǎng)電價的下調(diào)引發(fā)史上最大規(guī)模的搶裝潮，受需求強(qiáng)勁訂單充足或并網(wǎng)容量增加，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈公司上半年大多業(yè)績靚麗，特別是中上游制造企業(yè)；但搶裝結(jié)束，市場需求下降，產(chǎn)品價格和開工率持續(xù)下滑，個別企業(yè)庫存高企，進(jìn)一步對產(chǎn)品價格形成壓制，上半年的高景氣已經(jīng)成為了最后的狂歡，光伏產(chǎn)業(yè)的又一寒冬似乎近在眼前。
       展望全年以及未來光伏市場發(fā)展，預(yù)計(jì)隨著光伏電價的進(jìn)一步下調(diào)，光伏下游市場將在四季度和明年上半年再次迎來裝機(jī)潮，光伏領(lǐng)跑者和光伏扶貧有望成為快速增長的動力；2016年全年裝機(jī)總量預(yù)計(jì)在30GW左右，展望2017年上半年，預(yù)計(jì)裝機(jī)量不會超過2016年同期，因此預(yù)計(jì)2017年全年裝機(jī)很可能同比回落，并于2018年后隨著棄光限電的緩解和行業(yè)成本的持續(xù)下降，迎來進(jìn)一步快速發(fā)展驅(qū)動上網(wǎng)電價持續(xù)下調(diào)以達(dá)到平價上網(wǎng)的目標(biāo)。
       2 部分地區(qū)棄光限電現(xiàn)象嚴(yán)重，期待保障收購政策落實(shí)
       與風(fēng)電行業(yè)類似，棄光限電問題同樣困擾著光伏行業(yè)發(fā)展。隨著短時間內(nèi)大規(guī)模地面電站裝機(jī)的出現(xiàn)，使得新增的發(fā)電量無法通過現(xiàn)有電網(wǎng)消納，由此而引發(fā)“棄光限電”現(xiàn)象，已成為制約地面電站建設(shè)的重要因素。甘肅、新疆等部分區(qū)域棄光限電現(xiàn)象嚴(yán)重。甘肅一些地區(qū)由于配套送出工程沒有與風(fēng)、光伏發(fā)電項(xiàng)目同步規(guī)劃建設(shè)和改造，受限比例較高，另外當(dāng)?shù)仉娏ο{能力有限、多余電力無法跨區(qū)域外送是造成棄光限電現(xiàn)象的主要因素。一季度全國棄光電量約19億千瓦時，已經(jīng)達(dá)到去年半年的棄光電量，主要發(fā)生在甘肅、新疆和寧夏，甘肅省棄光電量8.4億千瓦時，棄光率39%，新疆(含兵團(tuán))棄光電量7.6億千瓦時，棄光率52%。
       我們認(rèn)為，在光照資源豐富的西北地區(qū)，同風(fēng)電一樣由于當(dāng)?shù)責(zé)o法消納光伏電力，裝機(jī)量持續(xù)超過規(guī)劃中的配套送出工程、電網(wǎng)變電站建設(shè)、網(wǎng)架優(yōu)化及負(fù)荷，限電無法避免，在未來特高壓送電通道尚未投運(yùn)前，限電情況難有明顯的改善。保障收購政策或會部分提振光伏利用小時數(shù)，并減輕光伏棄光限電問題，但由于風(fēng)電預(yù)計(jì)更受益于保障收購政策，光伏棄光限電問題緩解預(yù)計(jì)仍需時日。
       3 上游制造搶裝行情結(jié)束后產(chǎn)品價格跌跌不休
       受益于2016上半年的下游強(qiáng)勁搶裝需求拉動，光伏上游制造企業(yè)中報(bào)業(yè)績普遍靚麗，產(chǎn)品價格在2016年3-4月份達(dá)到峰值，但搶裝結(jié)束后產(chǎn)品價格走弱，跌跌不休，進(jìn)入四季度雖有反彈，但力度不強(qiáng)。展望2017年，下游指標(biāo)縮減需求萎縮，同時由于部分企業(yè)以超低電價和超低組件價格競標(biāo)有關(guān)項(xiàng)目，促使上游產(chǎn)品價格持續(xù)下降，中上游企業(yè)2017年將面臨量價齊跌的局面，業(yè)績前景展望較為負(fù)面。
       多晶硅:
       根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年上半年全球多晶硅產(chǎn)量為19.4萬噸，同比增加14.1%，消費(fèi)量為20.5萬噸，同比增加27.6%，消化庫存1.1萬噸。國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量為10萬噸，進(jìn)口多晶硅為7萬噸，出口量為0.6萬噸，因此總供應(yīng)量為16.4萬噸，同比增加22.2%。上半年多晶硅消費(fèi)量為17.15萬噸，同比增加41.6%，因此上半年供應(yīng)量略小于需求0.75萬噸。全球和中國多晶硅上半年均呈現(xiàn)供應(yīng)緊張需求火熱的產(chǎn)業(yè)態(tài)勢，導(dǎo)致多晶硅價格一路回升，成交價從2016年1月初歷史最低點(diǎn)約10.54萬元/噸回升至6月末的14.67萬元/噸，漲幅達(dá)到39.2%；而上半年多晶硅均價為人民幣12.87萬元/噸(約19.2美元/公斤)，同比下降0.54%，環(huán)比上漲15.12%。但展望2017年多晶硅價格，由于眾多企業(yè)意圖在電力成本更低的新疆等地區(qū)設(shè)廠，將進(jìn)一步拉低行業(yè)平均成本，同時預(yù)計(jì)光伏下游的需求同比下滑，使得多晶硅價格面臨持續(xù)下調(diào)壓力。
       硅片:
       2016年上半年國內(nèi)硅片產(chǎn)量約68億片，折合約30GW，同比增長51%(2015年上半年：45億片)，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率在90%以上，前十家企業(yè)產(chǎn)能利用率超過95%,產(chǎn)量占比達(dá)到72%，前五家占比達(dá)到54%。硅片產(chǎn)量和銷量的大幅提升同樣是受益于下游光伏市場搶裝行情。上半年由于原料多晶硅的價格上漲，硅片環(huán)節(jié)的毛利率略有下降。多晶硅片出口主要集中在保利協(xié)鑫等幾家企業(yè)，單晶硅片出口主要集中在隆基、中環(huán)、卡姆丹克。
       電池片:
       2016年上半年我國50家電池片生產(chǎn)企業(yè)平均產(chǎn)能利用率為83.5%，電池片總產(chǎn)量約25GW，同比增長37.4%(2015年上半年：18.2GW)。上半年高效電池技改或擴(kuò)充速度加快，單晶及多晶電池片的產(chǎn)業(yè)效率分別達(dá)到19.8%和18.3%，高效電池已可達(dá)到21%和19%。目前最成熟的高效電池技術(shù)是PERC技術(shù)，PERC只需要在現(xiàn)有產(chǎn)線上增加兩道工藝，技改成本低(每條產(chǎn)線增加的成本不超過600萬美元)，生產(chǎn)成本增加較少(0.04美元/瓦)，但效率提升顯著。
       組件:
       受益于下游需求旺盛，組件企業(yè)2016年前三季度組件出貨量得到提升，業(yè)績均同比環(huán)比高速增長，但行業(yè)格局有所變化，晶科能源成長速度最快，一躍而上超過天合光能成為全球最大的光伏組件出貨企業(yè)；而行業(yè)集中度也有所提升，前三季度前五大組件制造商出貨量達(dá)到18.3GW，占到市場總需求量超過60%。
       2016年上半年，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)的42家光伏組件企業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率88.6%，總產(chǎn)量為27GW，同比增長37.8%(2015H1：19.6GW)。組件市場競爭格局分散，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭激烈，上半年產(chǎn)能利用率高導(dǎo)致庫存積壓明顯，630后組件價格出現(xiàn)斷崖式的下跌，且預(yù)計(jì)目前價格仍將有10%左右的下降空間。
       根據(jù)對2017年光伏下游需求的測算，我們預(yù)測2017年光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈仍處于供大于需的狀態(tài)，大型企業(yè)仍在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，同時需求將有所萎縮。目前整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，電站開發(fā)環(huán)節(jié)有10%左右的內(nèi)部收益率，遠(yuǎn)高于上游光伏制造業(yè)，投資光伏電站也可拉動企業(yè)自身消化電池組件等產(chǎn)能，雖然光伏電站運(yùn)營亦有補(bǔ)貼依賴嚴(yán)重和補(bǔ)貼拖欠等行業(yè)性問題，但優(yōu)質(zhì)光伏電站的收益率仍然非常具備吸引力。目前全國組件制造商前20名中，幾乎全部涉足下游電站開發(fā)業(yè)務(wù)。因此，建議可以關(guān)注保利協(xié)鑫能源、晶科能源、阿特斯太陽能等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司或者具備縱向一體化優(yōu)勢的公司。
       4 光伏玻璃：毛利提升，盈利能力穩(wěn)定
       光伏玻璃是光伏組件最外層的部分，透光性和可靠性是其主要要求，國內(nèi)一級廠商產(chǎn)品透光性可以達(dá)到95%，而鋼化和鍍膜也決定了其產(chǎn)品的環(huán)境適應(yīng)性。從成本結(jié)構(gòu)來看，原材料(主要是石英砂和純堿)和能源(主要是天然氣和燃油)成本分別占比約45%和35%左右，是主要的成本組成部分。上半年受益于純堿價格的持續(xù)下降以及發(fā)改委于2015年11月起的天然氣價格調(diào)整，光伏玻璃企業(yè)的制造成本得以有效下降。銷售價格端，上半年受益于下游終端市場需求旺盛，玻璃供應(yīng)緊張而使得價格出現(xiàn)上漲，漲幅環(huán)比在10%左右。兩因素疊加使得光伏玻璃企業(yè)上半年毛利率大幅提升，業(yè)績靚麗；進(jìn)入第三季度，價格仍然維持穩(wěn)定，在8-9月份中下旬出現(xiàn)了5%左右的微降，但四季度需求持續(xù)低迷導(dǎo)致價格下降幅度較大，主流廠家出廠價格大概環(huán)比下降10%左右。
       展望2017年上半年，我們認(rèn)為光伏玻璃價格在目前價格(26-28元/平方米)基礎(chǔ)上大幅度下滑的可能性不大，主要是基于以下幾點(diǎn)：第一，預(yù)計(jì)隨著光伏電價調(diào)整塵埃落定以及光伏企業(yè)陸續(xù)獲得第六批補(bǔ)貼基金，上半年下游需求有望回升；第二，光伏玻璃市場競爭格局完全不同于組件市場，前兩大廠商(信義光能和福萊特玻璃)市場份額占比超過一半以上，價格戰(zhàn)的概率不大；第三，光伏玻璃價格只占組件成本的3-5%，大幅壓低光伏玻璃采購價對于組件商的邊際毛利貢獻(xiàn)微乎其微；第四，信義光能和福萊特玻璃的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)競爭對手毛利率，因此競爭對手并沒有把握和動力發(fā)起價格戰(zhàn)。另外，福萊特玻璃的產(chǎn)品有接近一半為外銷往日本以及其他海外國家，以日本為例，公司的客戶(如SunFrontier)對價格不敏感而追求質(zhì)量穩(wěn)定，合同為三個月一簽，有利于維持公司光伏玻璃價格的穩(wěn)定。但進(jìn)入2017年下半年以后，隨著福萊特玻璃和信義光能在安徽的新生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能或會輕微過剩，我們屆時價格或會有壓力。
       從供應(yīng)端分析，全球光伏玻璃產(chǎn)能的75%左右處于中國，因此中國市場光伏玻璃產(chǎn)能增長情況和產(chǎn)量情況對全球光伏玻璃市場產(chǎn)生決定性影響。據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告，預(yù)計(jì)全球光伏玻璃產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的18,800噸/日和375.1百萬平方米增長至2019年的27,200噸/日和544.4百萬平方米，年復(fù)合增速分別為7.67%和7.73%。而中國光伏玻璃市場產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的13,800噸/日和274.6百萬平方米增長至2019年的23,300噸/日和466.1百萬平方米，年復(fù)合增速均為11%。
       我們推薦光伏玻璃行業(yè)龍頭信義光能(968.HK)和福萊特玻璃(6865.HK)。兩家企業(yè)均是全球光伏玻璃產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，受益于規(guī)模效應(yīng)、天然氣降價、良好的行業(yè)競爭格局以及優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)，兩家企業(yè)均保持較高的毛利率，其中上半年信義光能光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率約46%，福萊特玻璃毛利率約42%，顯著高于行業(yè)其他競爭對手。與此同時，兩家企業(yè)均在持續(xù)擴(kuò)充光伏玻璃產(chǎn)能，將最大限度享受全球光伏市場發(fā)展的紅利，其中信義光能的產(chǎn)能擴(kuò)充步伐更快，將搶先受益，從而帶動業(yè)績在未來1-3年內(nèi)高速增長，我們同時也推薦被顯著低估的福萊特玻璃(6865.HK)。
       5 關(guān)注高成長的光伏電站運(yùn)營龍頭企業(yè)
       光伏電站運(yùn)營端相對中上游制造企業(yè)盈利穩(wěn)定，一旦并網(wǎng)則上網(wǎng)電價在電站生命周期內(nèi)不再改變，且優(yōu)質(zhì)電站項(xiàng)目回報(bào)率較高，以100MW的光伏電站為例，假設(shè)利用小時數(shù)為1,100小時，上網(wǎng)電價0.8元/千瓦時，在20%資本金、80%貸款的條件下，項(xiàng)目的IRR可以達(dá)到10%左右，而股權(quán)IRR則可以超過20%。在房地產(chǎn)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、優(yōu)良資產(chǎn)稀缺的環(huán)境下，光伏電站實(shí)為優(yōu)良回報(bào)資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)資本和金融資本大舉進(jìn)入光伏運(yùn)營行業(yè)。多種金融工具被用于電站融資。融資方式包括但不限于銀行商業(yè)貸款/項(xiàng)目貸款、定向增發(fā)、融資租賃、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、信托、眾籌等。
       我國未來一定會出現(xiàn)光伏運(yùn)營領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。投資角度看，在運(yùn)營環(huán)節(jié)，我們從以下幾個方面按圖索驥，尋找優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營企業(yè)：
       第一，融資成本和資金成本較低。由于光伏電站初始建設(shè)所需資金較大，資金成本在電站收益模型中為重要影響因子，能夠以低資金成本盡量放大杠桿的公司可以為股東獲取最高的回報(bào)，建議關(guān)注融資能力和金融創(chuàng)新能力強(qiáng)，商業(yè)模式成熟的公司。
       第二，資產(chǎn)負(fù)債率有提升空間的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)融資能力受限，同時資金成本也將較高，而資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良的企業(yè)有進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)大電站運(yùn)營規(guī)模的潛力。
       第三，運(yùn)營電站規(guī)模。電站運(yùn)營規(guī)模大、布局分散的企業(yè)可以有效的規(guī)避單一地區(qū)限電加重的風(fēng)險。
       第四，電站的建設(shè)成本和收益能力。平均成本越低的企業(yè)電站運(yùn)營的毛利率越高，電站平均利用小時數(shù)的高低也直接影響了上市公司的盈利能力。
       根據(jù)以上的研究角度，我們認(rèn)為信義光能和協(xié)鑫新能源是下游運(yùn)營企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將高速成長為中國光伏運(yùn)營端的龍頭企業(yè)，其中以信義光能為更佳的投資標(biāo)的。