前言

中國鋼鐵行業(yè)下游消費(fèi)看，建筑行業(yè)占據(jù)了鋼材國內(nèi)消費(fèi)總量的40%左右；因此，理論上，房地產(chǎn)自身的周期往往會(huì)迅速的傳遞到鋼鐵企業(yè)，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入到下行周期，需求端負(fù)反饋將會(huì)很快的傳遞到原料價(jià)格。

然而，同樣是房地產(chǎn)下行周期，在2014年到2015年的鐵礦石價(jià)格大幅下挫，以青島港澳粉62%指數(shù)為例，鐵礦石價(jià)格從最高的190美元下跌，最低的時(shí)候跌破了50美元。但是，同樣作為房地產(chǎn)行業(yè)下行周期的2023年，鐵礦石價(jià)格幾乎全年維持在100美元以上，鋼廠的低利潤(rùn)現(xiàn)實(shí)并未傳導(dǎo)到上游原料端。

為何2023年的鐵礦石價(jià)格表現(xiàn)與2014至2015年表現(xiàn)出巨大的差異？終端需求負(fù)反饋為何沒有在2023年發(fā)生？原料端為何能夠長(zhǎng)期占有產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的大頭？筆者梳理出大體三大行業(yè)特征發(fā)生了深刻變化，并最終導(dǎo)致了這一結(jié)果。

特征一：邊際產(chǎn)能變換，鋼廠對(duì)鐵礦需求彈性下降

2016年以前，地條鋼盛行，當(dāng)時(shí)的鋼鐵生產(chǎn)體系，地條鋼的成本最低，其次是長(zhǎng)流程體系，最后是電弧爐鋼廠。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和工信部信息，2017年，全國共有1.4億噸“地條鋼”產(chǎn)能出清，而2015年，轉(zhuǎn)爐煉鋼和電弧爐煉鋼產(chǎn)量分別為74521萬噸和5862萬噸；可見在淘汰掉地條鋼之前，鋼鐵行業(yè)的成本曲線大體如上圖所描述的，盡管高爐-轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能產(chǎn)量更大，但實(shí)際與電爐鋼一樣處于整個(gè)煉鋼體系里面的邊際部分。

2014至2015年，國內(nèi)商品房銷售面積同比分別為-7.6%和-1%，由于國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)以期房銷售為主，銷售面積的下降直接導(dǎo)致開發(fā)商的資金壓力緊張，并減少了土地儲(chǔ)備和新開工的放緩；同期，新開工面積分別同比下滑了10.7%和14%。在上述鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)成本曲線下，中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入到下行周期的時(shí)候，建筑行業(yè)用鋼需求下降，長(zhǎng)流程鋼廠作為邊際產(chǎn)能，總是率先受到?jīng)_擊，需求到原料價(jià)格的負(fù)反饋反映也就比較充分。

我們?cè)?jīng)闡述過2023年鐵水產(chǎn)量沒有大幅下滑（參見《鐵水產(chǎn)量與成材廠內(nèi)庫存相關(guān)性淺析》）；供給側(cè)改革后，地條鋼產(chǎn)能退出市場(chǎng)，邊際產(chǎn)能從長(zhǎng)流程產(chǎn)能變成了電弧爐產(chǎn)能，整個(gè)產(chǎn)業(yè)演變成長(zhǎng)流程鋼廠和短流程鋼廠的內(nèi)卷，長(zhǎng)流程鋼廠對(duì)于鐵礦石的需求彈性大幅下降，這才是鋼鐵行業(yè)鐵水產(chǎn)量保持著高位的深刻原因。

當(dāng)然，中國的鋼材消費(fèi)下游也在發(fā)生著緩慢而明確的變化，也即，隨著中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)材正在取代建材的龍頭地位。比如主要的工業(yè)材下游，在2015年的時(shí)候全年消費(fèi)合計(jì)約只有2.47億噸，但到了2022年，已經(jīng)增長(zhǎng)到了3.16億噸，預(yù)計(jì)2023年同比再增長(zhǎng)500萬噸，也在一定程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)鋼材消費(fèi)的減量。

特征二：礦山戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，供給彈性下降

上一輪礦山增產(chǎn)，主要發(fā)生在2011年至2017年。在這個(gè)階段，全球鐵礦石產(chǎn)量從17.9億噸增長(zhǎng)到了23.8億噸。其中，2011年、2013年和2014年分別增長(zhǎng)了1.22億噸、1.37億噸和1.72億噸。

經(jīng)歷了2011年至2015年長(zhǎng)達(dá)4年的鐵礦石下跌后，礦山開始反思，比如FMG董事長(zhǎng)就多次在媒體上發(fā)表看法號(hào)召主要礦山應(yīng)該放棄擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的策略，我們?cè)?jīng)在《鋼廠鐵礦石低庫存策略的利弊》一文中分析過礦山策略的變化。

或許受到中國供給側(cè)改革對(duì)于鋼材價(jià)格的正向激勵(lì)的啟發(fā)，力拓與BHP也開始更加關(guān)注股東的利益，相關(guān)股票分紅和股價(jià)走勢(shì)深刻的反應(yīng)了礦山戰(zhàn)略變化帶來的結(jié)果。淡水河谷在2016年底S11D項(xiàng)目建成的時(shí)候，曾表示淡水河谷的鐵礦石年度產(chǎn)量將盡快提高到4億噸，但實(shí)際在2018年產(chǎn)量達(dá)到3.84億噸后，其年度產(chǎn)量就一直在3億噸附近徘徊，雖然中間有潰壩事故的拖累，但明顯可以看到，淡水河谷已經(jīng)放棄了更大規(guī)模增產(chǎn)的方案。

特征三：中國之外的需求正在崛起

在上表中可以看到，最近15年，全球生鐵產(chǎn)量的增量主要來自中國，其他地區(qū)的生鐵產(chǎn)量甚至長(zhǎng)期沒有恢復(fù)到2008年金融危機(jī)前的水平，也即在這段時(shí)間里，中國的需求主導(dǎo)鐵礦石價(jià)格。但是，從2023年，一些新興經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)正在崛起，居民收入也保持較高的增長(zhǎng)速度，對(duì)于鋼材消費(fèi)的規(guī)模進(jìn)入擴(kuò)張的起步階段。其中，印度是較為典型的代表，2023年前10個(gè)月，印度生鐵家直接還原鐵產(chǎn)量合計(jì)1.12億噸，比去年同期增長(zhǎng)1100萬噸；可見中國主導(dǎo)需求的邏輯正在緩慢發(fā)生變化，并可能在2024年及以后的年份產(chǎn)生實(shí)際的影響。

根據(jù)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的鋼鐵產(chǎn)能項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，以及全球經(jīng)濟(jì)回暖的大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)2024年，海外尤其東南亞和印度將會(huì)有比較顯著的高爐開始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年中國之外的生鐵加直接還原鐵產(chǎn)量合計(jì)將會(huì)有較為顯著的增量。這意味著，以后的鋼鐵產(chǎn)量成本曲線，還需要額外增加海外高爐及直接還原鐵相關(guān)的部分。

啟示：

鐵礦石價(jià)格漲跌與其他大宗商品一樣，對(duì)應(yīng)著簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，需求和供給的相對(duì)彈性是價(jià)格波動(dòng)的主要原因，上下游的產(chǎn)能總量與分布結(jié)構(gòu)的變化往往對(duì)應(yīng)著巨大的行情轉(zhuǎn)變，或許金融市場(chǎng)進(jìn)一步放大了其中的波動(dòng)率，人生發(fā)財(cái)不一定要靠康波；鋼鐵行業(yè)的三大特征導(dǎo)致2023年鐵礦石價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)間維持在高位水平。

背離市場(chǎng)的操作可能緣木求魚，實(shí)事求是始終應(yīng)該是我們看待問題的根本出發(fā)點(diǎn)，要解決矛盾就先去看到矛盾所指向的核心點(diǎn)才會(huì)有更具可行性的解決方案。

目前鐵礦石價(jià)格將利多的因素計(jì)價(jià)的比較充分，其前提條件之一是開春后的需求將會(huì)有較大幅度的增長(zhǎng)，也即成材端不會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋。然而即使負(fù)反饋屆時(shí)不會(huì)發(fā)生，也不會(huì)改變國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過剩，鋼廠利潤(rùn)低位的現(xiàn)實(shí)；此外，市場(chǎng)對(duì)于歐洲央行可能的退表，廢鋼消費(fèi)在2023年表現(xiàn)出非常明顯的替代性，以及鋼鐵出口能否延續(xù)2023年行情等的潛在利空因素估計(jì)都不充足。